迈克尔・塞勒的做事生计一直在测试信念能在多大程度上影响商场 —— 他既是金融家，亦然布谈者。如今，这位战术公司（Strategy Inc．）的董事长正将相似的信念押注在他迄今限度风险最高的融资实验上。

　　多年来，塞勒一直敦促陪伴者将积蓄参预比特币、典质房产，致使 “卖掉一个肾”。在选藏者眼中，他是一位领有金钱欠债表的先知；在怀疑者看来，他是一个千里迷其中的扮演者。岂论怎么，他一经将一家也曾鲜为人知的软件公司变成了天下最大的企业比特币捏有者，以大多数高管不敢假想的信念在商场中操作。

　　当今，塞勒正在寻求一种不同的信念飞跃：接收一种非正宗的融资器具 —— 长久优先股，以开脱平时股销售和可疏通债券（这些器具匡助其积贮了 750 亿好意思元的比特币 “干戈基金”）。其稀奇之处在于：这些证券永不到期，有些还不错跳过股息支付，这对刊行方来说很天真，但却让投资者感到不安。

　　最新刊行的这种名为 “Stretch” 的证券，股息率是浮动的，且莫得投票权。这类证券既非债务也非平时股，但塞勒但愿它能兼具两者的上风，为我方提供新的现款来不时购买比特币，同期又不会严重稀释鼓舞权利。改日四年，他蓄意偿还数十亿好意思元的可疏通单子，减少平时股销售，并将更多的优先股刊行动作主要资金起首。

　　这一赌注很斗胆：正如该公司所说，要创建一个 “BTC 信贷模子”，即由一种波动性金钱复古一系列收益证券。塞勒臆想，若是需求焕发，表面上致使不错筹集到 “1000 亿好意思元…… 致使 2000 亿好意思元”。若是需求不及，如今改名为 “战术”（Strategy）的微战术（MicroStrategy）可能会堕入需要支付股息却莫得买家的逆境。筹议到塞勒 “死死捏有” 的信条（即比特币结拜不行骚扰），出售比特币确凿是禁忌。支捏者觉得，优先股是不时购买加密货币的忠良形状；月旦者则劝诫说，股息支付成本崇高，若是比特币价钱下降，可能会成为牵累。

　　本年到目下限度，该公司通过四次长久优先股刊行筹集了约 60 亿好意思元。最新一笔 25 亿好意思元的 “Stretch” tranche，是本年边界最大的加密货币融资之一，向上了 Circle 备受凝视的初次公开募股（IPO）。阐述该公司的一份演示文稿，近四分之一的销售额流向了散户买家，这放心了塞勒针织陪伴者动作要津资金起首的地位。

　　“我当年从未传奇过有任何公司像微战术这么作念，仅仅为了诳骗散户的暖热，” 好意思国银行天下可疏通债券和优先股战术专揽迈克尔・扬沃念念说。

　　这种对散户的歪斜在企业优先股商场中很杰出，该商场主要由投资级公用行状公司和银行主导。战术公司莫得评级，这使其优先股在结构上处于次级地位，超出了好多固定收益投资者的发放区。若是散户的兴味消退，塞勒将需要获取保障公司和待业金（他说他但愿劝诱的买家）的支捏，不然可能无法兑现其多数融资意见。

　　自 2024 岁首以来，塞勒通过股票和债券的组合筹集了向上 400 亿好意思元 ——270 亿好意思元来自平时股销售，138 亿好意思元来自固定收益证券 —— 将战术公司改革为华尔街的比特币代理。这种改革在一定程度上是内容需要：可疏通债券商场不向散户敞开。

　　战术公司首席实验官黎方将这一滑变描写为构建更具弹性的成本结构的一种形状 —— 这与 2022 年的 “加密隆冬” 形成对比，其时该公司职守着来自 Silvergate 的比特币支捏贷款和其他债务。“跟着时候的推移，咱们可能不会再有可疏通单子，” 他说，“咱们将依赖恒久不会到期的长久优先股单子。”

　　联系词，该蓄意依赖于长久支付大量的捏续股息，而其所使用的金钱 —— 比特币 —— 不会产生收入，且历史上曾在几个月内贬值一半。若是比特币价钱下降且投资者失去兴味，该公司可能会堕入多数账单却难以筹集新现款的逆境。

　　长久优先股不会到期，在某些情况下，股息不错展期支付而不会激发爽约。阐述目下的条目，战术公司不错用现款或股票支付某些债务，某些股息曲直累积的，这意味着未支付的款项毋庸补足。目下，股息支付主要通过其 “按市价刊行” 蓄意出售平时股来融资 —— 塞勒誓词要放缓这一进度，但不会饱和罢手。不外，该公司暗示，若是需要支付债务利息或优先股股息，即使股价低于其经常的 2.5 倍净金钱价值门槛，也可能会出售股票。

　　长久优先股恒久不需要偿还，这与可疏通债券不同，可疏通债券若是疏通将稀释鼓舞权利，若是不疏通则必须用现款偿还。这极少很遑急，因为战术公司最不为东谈主知的上风之一是，它八成以远高于其比特币捏有价值的价钱出售股票。塞勒本东谈主将这一差距称为 “mNAV 溢价”—— 净金钱价值的倍数，这有助于塞勒筹集现款并以扣头价购买比特币。

　　“由于最近几周他们的 mNAV 溢价有所压缩，我觉得责罚层多情理追念变成过多的稀释，”Clear Street 颠覆性时代股票征询董事总司理布莱恩・多布森说。

　　尽管如斯，这种融资模式也有其本身的风险。“这些是高收益器具，” 扬沃念念说，“长久支付 8% 到 10% 的票息可能卓绝具有挑战性。” 关于任何除了证券销售外确凿莫得运营收入的公司来说，在比特币下降时，流动性可能会急剧收紧。

　　对卖空者吉姆・查诺斯来说，非累积型优先股对机构投资者来说 “很肆意”—— 长久、不行赎回，股息仅由刊行方自行决定支付。“若是我不支付股息，它们也不会累积。我毋庸偿还，” 他在 6 月暗示。查诺斯暗示，战术公司的有用杠杆率一经清晰，他觉得推动优先股刊行是另一种普及杠杆率的形状。他提议作念空该股，同期作念多比特币，押注溢价将会崩溃。

　　在战术公司的成本结构中，这些优先股单元位于平时股之上，但附属于可疏通债券，坚苦旧例债务的保护。华尔街基金司理常常更瞻仰那些可疏通债券，因为它们更容易通过商场中性来往进行对冲。优先股经常更难对冲，而赎回可疏通债券将移除一种受接待的套利器具。

　　扫数次第唯一在比特币保捏价值且投资者信心捏续的情况下才有用。若是他是对的，比特币可能会更接近被视为主流金融典质品。若是他错了，他的金钱欠债表将成为一个警示故事：当你试图将一种波动性金钱转化为收入流，而商场不再服气时，会发生什么。

　　尽管如斯，风险可能来自更泛泛的商场，因为数字金钱库公司正在累积风险。

　　“我觉得有一些迹象标明，加密货币库公司存在泡沫，” 罗格斯大学法学院区块链和金融科技名目素雅东谈主尤利娅・古塞娃说，“若是商场需求坚苦，那么这种模式将不再捏续。”

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使命裁剪：郭明煜